Desequilíbrios globais e a crise do dólar

A ordem que se devora a si mesma

Os desequilíbrios globais não são um defeito do sistema financeiro internacional — são a sua lógica de funcionamento. O problema começa quando a potência que mais beneficiou desse sistema decide que o contrato político que o sustentava já não lhe interessa.

Por Elian Morvane, autor e cronista.

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Os economistas distinguem, em geral, entre um sistema com falhas e um sistema cujas falhas são a sua lógica de funcionamento. O primeiro pode ser emendado. O segundo acumula pressão até que outra coisa o substitua — ou colapsa sem aviso prévio.

Desequilíbrios globais e a crise do dólar.

A arquitectura financeira internacional que emergiu de Bretton Woods e sobreviveu, transformada, ao fim do padrão-ouro em 1971, pertence à segunda categoria. Os desequilíbrios persistentes nas contas correntes — os enormes excedentes da China, os saldos positivos crónicos da zona euro, os défices estruturais dos Estados Unidos — não são anomalias que os responsáveis políticos falharam em corrigir. São o produto de escolhas deliberadas, sustentadas por uma arquitectura institucional que as tornou não apenas possíveis, mas racionais para cada um dos actores.

O que está a mudar não é a arquitectura em si. É a disposição da potência que mais beneficiou dela para continuar a pagar o contrato político que a sustentava.

O privilégio e o seu preço

Giscard d’Estaing cunhou a expressão “privilégio exorbitante” para descrever a vantagem que os Estados Unidos obtêm pelo facto de o dólar ser a principal moeda de reserva mundial. O privilégio não é apenas financeiro — é sistémico. Permite aos Estados Unidos financiarem défices públicos e privados a taxas que nenhuma outra economia suportaria sem crise cambial, acumularem dívida externa que não precisam de amortizar da mesma forma que qualquer outro devedor, e importarem capital do resto do mundo sem o esforço de o atrair.

Em contrapartida, o resto do mundo obtém um sistema monetário previsível, circuitos de pagamento funcionais e — pelo menos na versão mais optimista da teoria — uma garantia de segurança militar que torna a construção de forças armadas próprias menos urgente. Este é o contrato implícito — não escrito em nenhum tratado, sustentado pelos incentivos de cada actor. O problema dos contratos implícitos é que nenhuma das partes os pode invocar quando a outra decide sair.

Desequilíbrios como política, não como acidente

A narrativa dominante sobre os desequilíbrios globais tende a tratá-los como resultado de forças impessoais — a poupança excessiva asiática, a competitividade alemã, as preferências dos consumidores americanos. Esta narrativa é conveniente porque distribui a responsabilidade de forma suficientemente vaga para não implicar nenhum actor específico.

A realidade é mais incómoda. Os excedentes persistentes da China resultam de uma política industrial deliberada de criação de sobrecapacidade que exige exportação para ser sustentável. O excedente estrutural da zona euro resultou de uma escolha política de externalizar os custos do ajustamento para os parceiros comerciais. Os défices americanos resultam de uma combinação de expansão fiscal, crédito privado e da capacidade de emitir dívida em moeda própria sem as consequências que afectariam qualquer outro país.

Estes desequilíbrios articulam-se entre si não por acidente, mas porque o sistema os permite e, em certa medida, os incentiva. A China e a Alemanha precisam de um comprador de último recurso para os seus excedentes. Os Estados Unidos precisam de compradores para a sua dívida. O dólar como moeda de reserva fecha o círculo: os excedentes do resto do mundo convertem-se em dívida americana, que financia os défices americanos, que continuam a absorver as exportações de quem os gerou.

A ordem como contrato político

A arquitectura económica não existia no vácuo. Tinha uma fundação política: a ordem multilateral do pós-Segunda Guerra Mundial, com as suas instituições — FMI, Banco Mundial, GATT, depois OMC, ONU —, as suas alianças de segurança e as suas normas de comportamento entre Estados. A grande maioria dos países subscreveu este quadro, em graus variados. Não por convicção partilhada sobre os seus méritos — era evidente que os países mais poderosos moldavam as regras ao seu interesse —, mas porque a alternativa, um sistema de poder puro sem mediação institucional, era mais custosa para a maioria.

O que estamos a observar agora não é uma renegociação do contrato. É a sua rescisão unilateral por parte do signatário que mais beneficiou dos seus termos. A administração Trump retirou-se de tratados internacionais, desmantelou programas de ajuda externa, ameaçou aliados com represálias comerciais e militares, e posicionou os Estados Unidos como uma potência que optimiza ganhos imediatos em vez de sustentar a arquitectura sistémica. Atribuir isto apenas à ruptura introduzida por Trump é conveniente — e errado. A erosão do contrato multilateral antecede Trump. Começou com o fim da Guerra Fria, acelerou com a crise financeira de 2008 e consolidou-se ao longo de uma década em que as instituições multilaterais perderam progressivamente capacidade de resposta. Trump é o sintoma mais visível de um processo mais longo, não a sua causa.

O risco que não está precificado

Os mercados financeiros ainda não integraram plenamente o risco sistémico implícito nesta transição. Continuam a tratar o dólar como moeda de reserva por defeito, a dívida americana como activo seguro por excelência, e a arquitectura financeira global como um dado adquirido. Esta complacência tem uma base histórica — o sistema sobreviveu a múltiplos choques —, mas subestima a especificidade do momento actual.

O risco não é uma crise cambial convencional, nem um episódio de fuga para activos de qualidade. É mais difuso e, por isso, mais difícil de gerir: trata-se da erosão gradual da confiança na estabilidade do quadro institucional que sustenta o papel do dólar. Vários bancos centrais já desenvolvem projectos-piloto com moedas digitais bilaterais que permitiriam liquidar transacções comerciais sem utilizar o sistema dólar. A utilização do dólar em pagamentos transfronteiriços, embora ainda dominante, tem diminuído na margem.

Estes movimentos são lentos. Contudo, as transições monetárias internacionais raramente são rápidas até que subitamente o são. A passagem da libra esterlina ao dólar como principal moeda de reserva levou décadas, mas acelerou de forma abrupta com a Segunda Guerra Mundial. Não é necessário prever um colapso do dólar para reconhecer que a trajectória actual aumenta a probabilidade de uma transição desordenada.

A pergunta que ninguém quer fazer

A pergunta que a conjuntura actual coloca com crescente urgência é esta: é possível manter os benefícios da integração económica global sem o quadro institucional e político que os tornou possíveis?

Os mercados têm capacidade de adaptação considerável — e quem acredita que os interesses económicos prevalecem eventualmente sobre a retórica política tem base empírica para isso. O problema é que essa adaptação pressupõe a existência de estruturas que definam o que é executável, o que é confiscável, o que é previsível. Quando essas estruturas se deterioram, a reprecificação do risco não é ordeira — é abrupta, e tende a exceder a magnitude real do problema.

A verdade histórica sugere que as transições entre ordens sistémicas raramente são ordenadas. O sistema antigo funciona até deixar de funcionar, e o momento da ruptura é invariavelmente mais violento do que os actores antecipavam — precisamente porque a inércia do sistema encoraja a complacência até ao limite.

Os desequilíbrios globais são o sinal de que um sistema que produziu benefícios reais distribuiu os seus custos de forma assimétrica o suficiente para que os actores que mais os pagaram acabassem por eleger quem prometia rompê-lo. O colapso da ordem multilateral não está a ser imposto — está a ser escolhido pelos mesmos que dela mais beneficiaram. O quadro analítico completo desta tensão entre dólar, tarifas e poder americano está organizado no dossiê de referência do Arcana News. A sequência jurídica desta escolha — IEEPA, Section 122, Section 301 — e o que revela sobre os limites do poder executivo americano estão reunidos no Dossiê: O Dólar e os seus Inimigos.